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中国股市投资者羊群行为及其市场效应的实证研究

[日期:2013-10-14] 来源:山东社会科学  作者:薛宇峰 [字体: ]

中国股市投资者羊群行为及其市场效应的实证研究

薛宇峰

(云南财经大学马克思主义学院,云南昆明 650221)

  [摘要] 本文基于检验股市整体羊群行为的CCK模型,构造了一个能灵敏捕捉市场收益率处于较低水平时股市羊群行为的指数型CCK模型,并用此模型构造了衡量中国股市整体羊群行为程度的指标,从实证的角度考察了羊群行为对股市波动性的影响。研究表明,我国股市整体上存在着较为明显的羊群行为,且在股市下跌时期羊群行为更加严重;投资者羊群行为的存在使得股价短期内表现出无基本面信息支撑的反应过度,加大了股市的波动性;股市剧烈波动又导致羊群行为程度更加严重。

  [关键词] 羊群行为;波动性;指数型CCK模型;EGARCH-M模型

  [中图分类号]F062。9 [文献标识码]A [文章编号]1003-4145[2013]10-0095-06

  一、引言

  金融市场中投资者在投资决策过程中所形成的羊群行为是行为金融领域的一个重要研究内容,也是金融市场上出现的一种与传统金融理论相违背的金融异象。传统金融理论认为,投资者在投资策过程中按照自身所获得的信息做出理性的投资决策,不受其他投资者行为的影响。然而现实中,投资者跟从其他投资者的投资决策而忽视自身信息的现象大量存在,即所谓的羊群行为现象。Bikhchandani(2000)将金融市场上的羊群行为定义为:投资者基于他人投资决策基础上推断他人的信息,在交易过程中存在学习和模仿现象,从而表现为在某段时间内同时买入或卖出股票。①关于羊群行为市场效率方面,普遍的观点认为羊群行为对金融市场有非稳定作用,认为大量投资者在某段时间内同时买入和卖出某一股票或某一资产组合时,必然会使得该股票或资产组合的价格在短期内发生剧烈的波动,增加了股价的波动和市场风险。因此,金融市场中的羊群投资行为及对资产价格的影响引起了大量国内外学者的关注,并进行了大量的理论与实证研究。

  羊群行为的理论研究侧重于从不同的角度对羊群行为的成因、效率等问题进行探讨,并建立了各种理论模型,其中影响较大的有先由Banerjee(1992)提出,后经Bikhchandani、Hirshleifer和Welch(1992)完善的“信息流模型”;Scharfstein和Stein(1990)从委托代理角度提出的“声誉模型”;Maug和Naik(1996)从风险厌恶经理人视角提出的“基于薪酬条款”的羊群行为模型等。

  相对于理论研究,更多的研究侧重于对羊群行为的实证检验,实证研究按其研究对象又可分为以特定投资者和以整个股市为对象的羊群行为实证检验。对特定投资者羊群行为的检验,最早是由Lakonishok,Shleifer和Vishny(1992)构造的模型和方法,他们通过研究一组基金经理在特定股票上是否同时进行买卖交易来判断羊群行为的存在与否,该方法又称为LSV模型。随后Wermers(1999)在修正LSV模型基础上,提出了羊群行为的组合变化衡量方法(PCM)。在PCM模型中,羊群行为用不同基金经理在多种股票组合权重中同方向变动的程度来衡量。针对整个股市的羊群行为检验,Christie和Huang(1995)认为,如果在市场股价大幅波动期间,个股收益率分布将与市场收益趋同,因此他们通过横截面收益标准差(CSSD)与衡量市场上股价大幅波动的变量(用虚拟变量表示)之间的回归来检验市场上羊群行为存在与否,该方法又称为CH模型。Chang,Cheng和Khurana(2000)在CH模型基础上对羊群行为的测度进行了改进,用横截面绝对偏差(CSAD)替代CSSD,将其作为股价趋同的衡量指标,从理性CAPM出发,推导得到用于检验股市整体羊群行为的实证模型。

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